本文摘自巴曙松最近的演讲：

　　巴曙松：……我想谈谈金融改革下一步的走向与看法。

　　正好刚才张军教授在讨论的时候，最后互动提问的问题涉及到这个问题，那就是为什么在今年以来或者去年年终以来，整个社会融资总额，整个M2增长的保持比较高的增长，但依然社会融资成本居高不下，如果把中国整个利率走势、社会融资走势和国际范围内的整个利率走势做对照，我们发现在大多数的时间，他们是方向相似的，正好去年到今年这一段时间出现了非常大的分化，为什么会这样？换言之，我们也感到现在在新的状态下，我们用一个词叫“新常态”，我看了一下题目，我要抛砖引玉引出来的块玉，我的学长就准备讲新常态，金融是不是也进入了一个新常态，使得货币政策操作跟原来出现了很多不一样的特征，比如说流行一个词，叫“定向宽松”，定向宽松是什么东西，是不是宽松？定向宽松，的决策者他是认为货币供应量是多了还是少了？这是特定环境下暗示着中国改革的方向。我想从三个方面回答这个问题：

　　一是为什么会出现货币供应量增长速度非常快，但社会融资成本还居高不下这么一个看起来非常矛盾的格局，在当下、在短的周期上看，有一个非常重要的原因，你仔细经济近年来的波动，08年底、09年初，四万亿出台之前，受外部危机的冲击，经济到了低点，随后出台四万亿，随后刺激政策不断推出，到2012年，整个经济波幅在非常窄的区间内波动，这么窄幅的波动，融资成本还居高不下，货币政策操作也显得非常的谨慎，经济回落的时候稍微宽松一点，刚刚宽松了一两个季度利率开始回落很快又往后退，其中一个很重要的，我们想讲的个原因就是所谓的挤出效应，这个挤出是指什么？刚才张军教授说社会融资总额增长很快，实际上信贷增长速度大幅度下降，那说明对银行系统的信贷投放得到了很好的控制，但信贷之外的其他融资又大幅度增长，我们把它称之为影子银行，这些融资绕开银行去了什么地方？是地方政府的融资平台。第二个是房地产，而在银行的信贷里面，它在一个经济调整期，本身出处于安全的调整，会把宝贵的信贷资源投入到在四万亿里面已经前期大量投入的、产能过剩的基础设施，上游钢铁水泥领域，四万亿批的大的项目，后续进入投资期，前期银行投入了很多，突然不进行银行投入，就会成为银行的不良资产，这几种融资有几种特点，种银行信贷规模在收缩，总量在控制，在收缩控制的信贷里，首先保了08年开工的大项目，虽然这些项目有的已经产能过剩，但还要源源不断地给它，在有限的信贷里留下来给市场化的这些企业本来就会减少。与此同时，影子银行系统里面这两个主要的融资，需求方首先是地方政府融资平台，这个平台最典型的就是预算软约束，对利率不敏感，只要在我任内不出问题，12、15，我见过17、18的利率，投入基础设施的产出是非常低的，但没问题，只要在我任内不出问题就行，所以直接拉高了市场的融资成本。房地产方面，房地产在产能过剩的环境下，属于为数不多的几个，当时保持了比较高的盈利能力的一个行业，也是银行切断对他的的几个行业，所以他们也走进影子银行，比较高的融资利率，这就形成了看起来整个社会融资增长很快，M2增长也不低，9、10月份M2增长12.9%，今年基本上在12到14之间，这个幅度不低，即使如此还是这么高的融资成本，所以我说从这个得出来，我们金融改革点就是要回答，仅仅从金融领域来想办法已经不够。用张老先生的说法，对中国经济问题的判断，要用老中医调理的方法，这个调理梳理一下，对软预算约束的地方政府融资，要建立一个硬约束。四万亿对不对，争议很多，至少从短期直观计算是持之有证的，因为06年、07年出口贡献两个点，08年出口贡献甚至出现负贡献，算起来是有逻辑的，但失控在什么地方，地方政府跟进的投资规模远远大于四万亿，事后粗略估计九到十万亿，这部分是软约束的。

　　所以要想把资金成本降下来，现在似乎变成了头痛医脚，天天盯着银行做文章，是没有了解中国的国情。首先约束地方政府的举债能力，让它的资产负债表透明化，形成市场约束，会显著降低社会融资成本推高的这个因素。我们看到明年下半年会陆续推出，现在整个地方政府融资，一半以上靠银行，这是很不透明的。在武汉地区，比如说甲银行给地方，不知道他的总负债是多少，同时通过发债，通过市场投资方的选择，通过净值调查经过披露，我看每年地方政府的融资就这一条路，通过发债替换到期的，让市场识别这个地方的偿债能力(市场化的融资渠道)，如果是公益性还不了，卖你的资产，这就是硬化地方政府融资约束的办法，它反而有助于拉低市场融资成本。

　　再就是房地产调整。我们看到整个房地产市场进入了持续的回落，从房地产新开工量、资金到位量等都处于回落了期，这个因素也减弱了，而且中国的房地产市场从历史的长周期来看，我非常赞同刚才张军教授长周期的历史分析，张老先生在农业工业化开篇章就讲，分析经济问题有几个工具，历史的、逻辑的、数据或者实证的，熊彼特也讲过，如果一定要他去掉一个，先把数据去掉，不是为了数据而数据，接着再要去掉一个，他说去掉逻辑的，最后保留的是历史的。历史的演变，它的来龙去脉。到体制内，信贷投放里面形成的挤压该怎么处置？的就是让这些产能过剩企业全倒，不给他，论文可以这么写，做政策决策不能这么做，这会形成非常强大的实际的政治、社会稳定冲击，所以这一块去杠杆、产能过剩的消化会是渐进的、缓慢的进程，慢慢推进，正是因为此，基于这么一个宏观特征，宏观经济波动的可能明年后年不会改变。因为上一次产能过剩可以类别的时间是97年、98年，你把现在产能过剩所属产业链位置做比较会发现，97年98年产生过剩主要是下游，主要是纺织行业相关的产业，下游的产能过剩相对来说比较好处置，压缩一下库存，库存清空，新一轮周期就可以开始了，这一轮产能过剩绝大多数都在上游，钢铁、水泥等，97年98年产能利用率非常高，90%以上，所以上游产能过剩去产能进展会比较快，目前采取的措施，要有金融突破，把融资成本拿下来，把软约束的部分硬化起来，拉高的部分进行态度或者收缩，然后在信贷部分做逐步温和的收缩。如果简单地做类别，97年、98年，当时去产能去了五年，这一次产能在上游资本密集型企业，我看至少不会低于五年时间。这个时候货币政策表现出来，不会那么大规模的货币化刺激，这是点。

　　第二点，从金融结构上做回答。拿做对比，M2的余额，中国今年120万亿，已经是一个货币发行主体，做一个不恰当的类别，120万亿，6点几人民币汇率汇算成美元，差不多20万美元。我们天天批评美联储，说他Q1、Q2，印得太多，你仔细看美联储的资产负债表，M2最多就是9.7、9.8万亿，没有超过10万亿，而我们的GDP总量跟他差一大截，当然国际货币基金鼓励我们，购买力已经超过他们，但实际上GDP还是有差距，但我们的M2已经超过他们，从长期历史来看，他们的M2一直保持比较低，大致跟GDP增速差不多的增长。我们到现在9月份，M212.9%，我们觉得已经很紧了，保持目前这个速度，过几年就不行了，这样的资产负债表的膨胀方式不可持续。怎么从金融学上回答这个问题，时间不允许我们展开，还是做下简单的比喻，我所理解的发展经济学，除了历史视角还有比较经济学的色彩，我们就跟美国做个对比。

　　发现美国在进入工业化、城市化后期时，M2增速放缓，但包含多种金融资产的M3、M4，这种广义的统计与中国相比较又高出很多。所以我们做的一个假说，下一步中国金融市场发展的主要动力和突破已经不可能暂时基于存款、这种传统商业模式驱动M2高速增长的模式了，而是在现有广义货币总量基础上增速还会进一步放缓，在现有存量部分把它转换成多种金融资产的一个过程。这才是未来中国金融业发展的主要动力。把这样一个转换需要金融创新的活跃，多种金融产品的创设，利率、汇率的管制等，投资者选择各种产品的拓宽，的拓宽，只有顺应这个过程，转换才会比较平稳的出现，否则就会出现比较大的问题。

　　点，从整个金融结构和经济增长关系来看，事实已经证明，有大量的国际案例证明，以银行为主导的融资方式从风险分散、创新的识别、收益的定价和激励，几个功能角度做对比，集中式、赶超式，储蓄动员为主要目的的发展阶段，以银行为主导的体系具有天然优势，动员能力强、规模大、目标清晰，但以技术升级转型、提高全要素生产率，为主要任务的时候，直接融资体系的效果会远远好于间接融资。主要原因是，直接融资提供了风险分散机制，创新是非常随机的，也没有想到，当年美国出于使用的互联网会改变目前的生活方式，很随机。银行这种融资方式天然是基于神圣的，我在银行工作十来年，是看到有现金流，如果有抵押担保，这种融资方式天然地会把资金投向传统产业，为什么？重资产，银行首先抵押担保，谁有东西抵押担保，恰恰是产能过剩的钢筋、水泥、有色金属，恰恰是不需要投入金融资源的，我们源源不断给他金融资源，而一些轻资产的高科技公司没有什么好抵押，在车库里一个新产品的设想拿什么来抵押，而直接融资从PVC一直到二级资产的整个融资方式，首先风险分散，得到都出钱，弄不好大家一起分担，而在银行就是巨大的风险。我们亲身经历了从九百点涨到六千点的奇迹，六千点跌到两千点，OK，市值从30万亿缩水到20万亿，如果是集中在银行系统那是灭顶之灾，结果千千万万个投资者分担之后悄无声息，中国的证券投资者非常可爱，都一样，赚了钱到处吹，赔了钱打掉了牙含血吞，整个金融市场是这样，单个的个案也是这样。美国标准标铺500(同音)，80年代、90年代，和现在对比，结构出现了巨大的变化，80年代标铺500上市公司里基本上是石化指数，这是工业化时期典型的产业结构转移，然后互联网崛起，接下来到现在，生物、医药的崛起。我看表格经常在看，如果是以银行占主导的融资体系，在以石化主导的时期，转到网络主导的时期，我作为银行行长的行长，我给石化行业这么多存量，我本能的反映是石化再困难，我也救他，不断输血人他活下去，哪怕是比较低的融资成本。有几位专家都分别讲了这个问题。你仔细估算一下，[微博]这些大的企业，如果按照市场汇率重估他的利润，几乎都是亏钱的。我记得张军教授也做过这方面的研究。所以大量发展直接融资，包括银行自己也要做商业模式的转型，从间接融资主导到银行主动转向提供直接融资服务，这也将是下一阶段金融改革非常重要的方向。这个方向没有回头路，可能银行自己都不一定能适应这样一个大的趋势，但从总的产业结构变动趋势来看是必然。

　　我想说从当前的金融市场的困局，进行深入分析，可以看到下一步其实隐含了金融改革的方向。在《资本论》前沿里讲，问题和解决问题的方法是同时产生的，就是说这个问题一旦被提出来，其实本身就有解决这个问题的方法，只不过我们是不是可以用理论的分析框架去评估它。所以我就先抛一块砖引出后面的几块玉，谢谢各位！